Fresh Fixed Income Fund | kwartaalupdate

19 juli 2022, Richard Abma, CFA | Otto Bazuin, CFA

De eerste 6 maanden van 2022 heeft het Fresh Fixed Income Fund een netto rendement gerealiseerd van -5,53% waarbij de benchmark van het fonds een negatief rendement van -12,72% heeft gerealiseerd. Het fonds toont daarmee dit jaar een 7,19% betere performance ten opzichte van een gemiddeld ander vastrentende waarden fonds. 

Ondanks de negatieve performance zijn we niet ontevreden met de strategie die we de afgelopen jaren hebben gekozen. Kort beleggen in rente instrumenten en wachten tot rentes gaan stijgen. Deze strategie heeft tot significant minder averij geleid dan veel bekende fondsen om ons heen en heeft geleid tot een 5 sterren rating bij Morningstar. Het maximaal haalbare aantal sterren waarbij op meerjarige basis de performance tegenover risico's worden gemeten en we zijn ingeschaald binnen de top 10% best presterende vastrentende waarden fondsen wereldwijd. 

Toch is er een lichte teleurstelling bij ons als fondsmanagers vanwege dit negatieve rendement. Het risicovrije rentedeel is namelijk wel goed af te dekken waardoor we ruim 7% negatief rendement hebben weten te besparen. Het kredietrisico in een vastrentende portefeuille is echter minder gemakkelijk af te dekken want juist van deze premie willen we profiteren. Uitlopende kredietopslagen van bedrijfsobligaties verklaren dan ook bijna in zijn geheel de koersdaling in het fonds. 

Zelfs onze meest kredietwaardige High Yield obligaties in portefeuille lieten een daling zien van rond de 5%. Door de gestegen olie- en gasprijs vanwege de oorlog in Oekraïne zijn de inkomsten van veel bedrijven in onze portefeuille enorm gestegen. Het overgrote deel van energie gerelateerde namen in de portefeuille (+/-20% van totaal) is netto cash positief. Dit betekent dat er meer liquiditeiten op de bankrekening staan dan het totaal aan schuld op de balans aanwezig is. Toch dalen de koersen van obligaties van deze bedrijven mee met het algemene marktsentiment. Niet zoveel als  de dalingen van de aandelenkoersen maar wel voor een deel daarvan. 

Op zich zal dit verder geen implicaties hebben voor het fonds. Het rendement dat we nu niet ontvangen wordt immers gedurende de resterende looptijd van de obligaties betaald. Dat gemiddelde rendement is inmiddels opgelopen tot boven de 4% per jaar voor de komende 5 jaar. We houden daarbij de rentegevoeligheid nog altijd kort, rond de 2 jaar. Iets langer dan een jaar geleden doordat de rentes vandaag de dag een stuk aantrekkelijker zijn geworden. Waar we tot zes maanden geleden nog een half procent rente per jaar ontvingen voor een 5 jaars Investment Grade obligatie is dit inmiddels opgelopen tot bijna drie procent per jaar. 

In de portefeuille lost per jaar tussen de 10 tot 20% van de leningen af door de korte looptijden die we hanteren. Deze leningen hebben vaak nog rendementen van rond de 1% en zullen we bij aflossing herbeleggen tegen rentes die inmiddels boven de 3% liggen. Dit zal positief bijdragen aan het te verwachten jaarlijks rendement. 

Verder zijn er nog twee noemenswaardige ontwikkelingen die kunnen gaan bijdragen aan een bestendig rendement het komende jaar. De eerste is het zogenaamde roll down effect. Door het versteilen van de rentecurve van bedrijven kunnen we extra rendement genereren door te beleggen op het steilste punt van deze curve om zo van dit effect te profiteren. Stel een 4 jaars obligaties betaalt 3% rente per jaar en een 5 jaars obligatie betaalt 4% rente per jaar. Het 1% verschil met 1 jaar extra looptijd geeft een steile rentecurve. Na 1 jaar hebben we 4% rente ontvangen plus het voordeel van de steilheid van de curve. In dit geval 1% maal de resterende 3 jaar. Dat geeft een totaal rendement over 1 jaar bij een gelijkblijvende curve van 4% + 3% = 7%. In de markt voor bedrijfsobligaties beginnen dit soort kansen zich te ontwikkelen waar we erg enthousiast van worden. We vermoeden dat komend jaar dit effect voor enkele tientallen basispunten gaat bijdragen aan het totaal rendement. 

De tweede gunstige ontwikkeling is het terugtrekken van Centrale Banken bij het inschrijven van nieuwe emissies op bedrijfsobligaties. De afgelopen jaren domineerden deze banken het nieuwe emissieveld voor dit type obligaties. Als real money account kregen we ook wel allocatie maar niet in de mate die we voor de start van monetaire verruiming kregen en ook niet met de hogere rentepremies die we gewend waren. Wederom een kort voorbeeld. Stel we schrijven in op een nieuwe obligatie uitgegeven door Philips. Bestaande Philips obligaties bieden een rendement op het 5 jaars vlak van rond de 3% op dit moment. Als Philips nieuw geld wil ophalen in de huidige markt zal ze beleggers willen enthousiasmeren met hogere rentepremies om in te schrijven. Ze zal dan zo'n 30 basispunten extra rente gaan bieden om de lening te laten slagen. 0,3% extra rente voor 5 jaar is een extra rendement in het 1e jaar van 0,3% maal 5 jaar plus de 3% coupon = 4,5% rente in 1 jaar. Dit soort situaties hebben we voor het laatst in 2014 gezien. Die tijden komen weer terug nu door de sterk gestegen inflatie Centrale Banken wereldwijd de geldkraan aan het dichtdraaien zijn. 

Structureel hogere rentes liggen dan ook in het verschiet voor ons om mee te werken. Dat is nodig om te compenseren voor de gestegen inflatie. Terwijl spaarrentes nog wel een tijdje rond 0% zullen worden gehouden profiteert ons obligatiefonds sneller van de hogere rentes. Qua inhoud van de portefeuille is er weinig veranderd. 65% is Investment Grade waarvan 1/3e AAA 1/3e A en 1/3e BBB. 35% is High Yield waarbij we een kleine 20% van de 35% hebben uitstaan in energie gerelateerd obligaties. 

De energie sector geeft gemiddeld nog altijd meer dan 8% yield per jaar waarbij naar verwachting deze leningen de komende jaren niet meer worden verlengd door de uitgevende bedrijven. Deze ondernemingen hebben geen leningen meer nodig en zullen die dan ook aflossen in de loop van de tijd. Aangezien er veel onrust is op de financiële markten en rentes standaard een stuk hoger zijn inmiddels, hoeft dit niet erg te zijn om een goed rendementsperspectief te houden in het fonds. 

28% van de portefeuille zijn obligaties en leningen in Amerikaanse dollar, de overige gelden zijn voornamelijk in euro uitgezet met ruim 70% van de portefeuille. Het buitenlandse valutarisico dekken we af waardoor er in het fonds alleen euro risico bestaat. De recente verzwakking van de euro kan meer inflatie naar ons continent gaan brengen met als gevolg verder oplopende rentes. We houden hier rekening mee met onze vervalkalender en de korte looptijden waarin we beleggen. De portefeuille is goed gespreid over verschillende risicoklassen en sectoren. We hebben geen beleggingen in Rusland of omringende landen en hebben ook niet de intentie hierin te gaan beleggen. 

Concluderend kunnen we stellen dat de toekomst er rentetechnisch veel beter uitziet dan tijdens de recente negatieve renteperiodes. Het hoge aanvangsrendement van ruim 4% per jaar zal zich de komende tijd gaan uitbetalen. We wachten geduldig tot de rentes naar ons toekomen. 

Dat is de kracht van het beleggen in vastrentende waarden.

Richard Abma, CFA
Otto Bazuin, CFA

Download de factsheet van het Fresh Fixed Income Fund hier.