Fresh Essential Equity Fund | kwartaalupdate Q3 2023

9 november 2023, Richard Abma, CFA | Otto Bazuin, CFA

De waarde van het Fonds daalde in het afgelopen kwartaal met bijna 5 procent en bleef daarmee achter bij het rendement van de referentie-index. In de eerste negen maanden van 2023 is sprake van een rendement van 21 procent, waarmee het Fonds bijna 7 procent beter presteerde dan de referentie-index. In het derde kwartaal kwamen aandelenkoersen opnieuw onder druk door het verder aanscherpen van het monetair beleid om de inflatie in te dammen. Niettemin zijn de gevolgen voor economische groei vooralsnog beperkt gebleven, met name in de VS. Nog altijd lage werkloosheidsniveaus en besparingen opgebouwd tijdens de pandemie hebben de bestedingen van gezinnen en bedrijven op peil gehouden. Europa kampt met de nadelige effecten van een sterkere doorwerking van gestegen energie- en voedingsprijzen. Mede hierdoor blijft de economische groei dit jaar achter.

Na jaren van extreme liquiditeitscreatie zorgen de snel gestegen renteniveaus voor een andere omgeving. De kosten voor externe financiering zijn aanzienlijk toegenomen, waardoor onzekere investeringen met een lange terugverdientijd minder gemakkelijk gefinancierd kunnen worden. Dit heeft zich in aandelenmarkten vertaald in een lagere waardering voor bedrijven die sterk leunen op toekomstige groei. Ondertussen stijgen de geopolitieke spanningen. Na de uitbraak van de oorlog in Oekraïne en onverminderde grote spanningen tussen de VS en China nam recent ook de onrust in het Midden-Oosten flink toe. 

Het Fonds is niettemin goed gepositioneerd voor een omgeving met toenemende geopolitieke spanningen en krappere financieringscondities. De geselecteerde blue-chipbedrijven zijn doorgaans solide gefinancierd en genereren sterke vrije kasstromen. Kleinere concurrenten voelen de gevolgen van zwaardere financieringslasten sterker, met afnemende investeringsmogelijkheden tot gevolg. De geselecteerde bedrijven hebben bovendien voldoende investeringsmogelijkheden, die ook bij hogere financieringskosten een aantrekkelijk rendement opleveren. 

Veel van de bedrijven in het Fonds kunnen bogen op een sterke marktpositie. Enerzijds komt dit doorgaans de beleggingsaantrekkelijkheid ten goede, maar anderzijds is dit een beleggingsrisico’s aangezien grote bedrijven steeds meer te maken hebben met assertievere mededingingsautoriteiten. Dit weerspiegelt de breder gedragen onvrede over neveneffecten van toenemende machtsconcentratie. Zo bestaan er zorgen over verminderde concurrentie-intensiteit, afnemende innovatie en onevenredig toegenomen onderhandelingsmacht van grote concerns ten opzichte van werknemers en kleine toeleveranciers.

De Amerikaanse mededingingsautoriteiten hebben onlangs strengere richtlijnen gepresenteerd voor fusies en overnames. Er zou strenger moeten worden gekeken naar verticale overnames, waarbij toeleveranciers en afnemers met elkaar samengaan. Ook moeten de gevolgen van toenemende concentratie voor kwetsbare stakeholders bij de beoordeling van fusies zwaarder meegewogen worden. De meer kritische opstelling van de Amerikaanse autoriteiten heeft al geleid tot een intensivering van het aantal juridische procedures. Lang niet alle rechtszaken zijn echter succesvol, deels omdat rechters de nieuwe interpretatie van de toezichthouders niet altijd kunnen of willen verenigen met de in voorbije decennia opgebouwde jurisprudentie. 

De uitkomst van de rechtszaken is moeilijk te voorspellen. Ondertussen stuit de nieuwe richting van de Amerikaanse mededingingsautoriteiten op felle kritiek van Republikeinse zijde. Republikeinen hebben traditioneel meer vertrouwen in zelfcorrigerende marktwerking en benadrukken de efficiencyvoordelen uit schaalgrootte van grote concerns. De nieuwe beleidsrichting van de regering-Biden alleen al zou efficiëntie-verhogende fusies en overnames kunnen ontmoedigen. Dit geldt vooral voor kleinere bedrijven die niet beschikken over de juridische slagkracht van hun grotere concurrenten, waardoor de richtlijnen het tegengestelde zouden bewerkstelligen dan ze beogen. Ook op dit beleidsterrein heerst in de VS nog altijd grote politieke verdeeldheid. Vooralsnog is de meer kritische houding van mededingingsautoriteiten geen reden voor significante aanpassingen in de samenstelling van het Fonds.

Tijdens het kwartaal is de positie in Illumina volledig verkocht. Het Amerikaanse concern is marktleider in DNA-sequentie-machines en heeft goede langetermijnvooruitzichten. Het management heeft echter de overname van Grail, dat bloedtesten voor kanker ontwikkelt, doorgezet zonder goedkeuring van mededingingsautoriteiten. Dit heeft geleid tot onrust in het topmanagement en uiteindelijk zijn zowel de CEO als de voorzitter van de raad van commissarissen opgestapt. Hoewel dit het mogelijk gemakkelijker maakt om een oplossing te vinden voor Grail, blijft het onzeker hoe en op welke termijn dit zijn beslag gaat krijgen. Bovendien is het onduidelijk hoe de strategische richting en ontwikkeling van de kernactiviteiten beïnvloed worden door de aanzienlijke wijzigingen in het bestuur. De aandelen zijn daarom verkocht ten faveure van ServiceNow, een belegging met minder onzekerheden op korte termijn en eveneens goed langetermijnvooruitzichten.

ServiceNow levert software die IT-afdelingen ondersteunt bij het verhelpen van problemen in de IT-infrastructuur van een bedrijf, zogenaamde IT Service Management (ITSM). De software onderscheidt zich vooral met de mogelijkheid om aan een zeer groot aantal andere softwarepakketten te worden gekoppeld. ServiceNow heeft een marktaandeel van 35 procent en is vooral populair bij grotere bedrijven, die meer complexe IT-systemen hebben en doorgaans gebruik maken van een groter aantal softwarepakketten. 

De toetredingsbarrières zijn relatief laag, maar de software is goed schaalbaar, waardoor de grotere spelers meer kunnen investeren in innovatie, sales en marketing en betere supportdiensten. Daarnaast profiteert ServiceNow van grote IT-consultants, zoals Accenture, die veel ervaring hebben met hun software en snel geneigd zijn ServiceNow aan te bevelen aan hun klanten, in plaats van de software van een nieuwe toetreder. Bovendien is het voor grotere bedrijven niet zo eenvoudig om snel te wisselen van ITSM-software.