9 oktober 2023, Richard Abma, CFA | Otto Bazuin, CFAWe werden afgelopen kwartaal verrast met goed nieuws. Nieuws met voorspellende waarde van Morningstar.nl, 's werelds grootste ratingbedrijf voor beleggingsfondsen. We hebben een Bronzen rating ontvangen wat aangeeft dat men verwacht dat we de komende vijf jaar bovengemiddeld gaan presteren. De rating is gebaseerd op de mensen die het fonds managen, de sterkte van het achterliggende bedrijf en niet onbelangrijk het beleggingsproces van het fonds. We kunnen nog doorgroeien naar een Silver en Gold rating de komende jaren als we aanhoudend goed blijven presteren. Dat lijkt ons een goede doelstelling om aan te blijven werken.
Het Fresh Fixed Income Fund laat de afgelopen 12 maanden een netto rendement zien van 5%. De benchmark noteert ruim 2% rendement over diezelfde periode. Sinds aanvang in juli 2016 is deze outperformance inmiddels gegroeid naar 13,5%. Doordat we onze rentegevoeligheid hebben verlengd naar 2,5 jaar en een aanvangsrendement per jaar van 5% hebben in het fonds verwachten wij dat we deze betere performance de komende jaren zullen handhaven en uitbouwen.
De figuur toont het rendement van het FFIF in het wit en het rendement van de benchmark in het oranje.
Inhoudelijk zijn er het afgelopen kwartaal weinig wijzigingen in de portefeuille aangebracht. Zowel de korte als lange euro rente blijven hoog liggen en lijken langzaam verder omhoog te willen kruipen. Het verder oplopen van rentes heeft meerdere redenen. Voorbeelden zijn de aanhoudend krappe arbeidsmarkt, nominaal sterk groeiende economieën en het risico op een volgende inflatiegolf. Ook geven Centrale Banken duidelijk signalen af dat rentes voorlopig hoog zullen blijven om inflatie te beteugelen.
De agressieve renteverhogingen en het vooruitzicht dat rentes voorlopig hoog zullen blijven geeft voor de korte termijn onzekerheid over economische ontwikkelingen. De Amerikaanse FED mikt op een zachte landing terwijl Europa al aan de rand van een recessie staat. Minder uitgaven door consumenten en lagere investeringen door bedrijven kunnen ervoor zorgen dat kredietopslagen van bedrijven gaan oplopen. Het is gissen of en wanneer een dergelijke ontwikkeling zich gaat inzetten. Daar wagen we ons dan ook niet aan.
Het staat ons wel vrij om te anticiperen op ontwikkelingen die we waarschijnlijk achten macro-economisch gezien. Eerder hebben we hier op geanticipeerd toen rentes negatief waren en we richting een rentegevoeligheid van 0 jaar zijn gegaan. Daarmee hebben we vele jaren renteschade weten te besparen. Nu hebben we de luxe van hogere rente-inkomsten en het risico van mogelijk oplopende kredietopslagen. Om dit risico te beperken kiezen we ervoor om nog steeds in korte looptijden te beleggen in bedrijfsobligaties. Ook kijken we kritisch naar de balansen van de achterliggende bedrijven. Hoe is de schuld opgebouwd, tegen welke rentes en kan het bedrijf hogere rentelasten dragen zodra leningen moeten worden geherfinancierd.
Net als met de negatieve rentetijd zal ook hier geduld nodig zijn verwachten wij. Bedrijven hebben hun financieringslasten jaren lang tegen extreem lage rentes kunnen vastzetten. Hier profiteren de meeste bedrijven nog dagelijks van. De komende kwartalen zullen steeds meer bedrijven gaan herfinancieren. De tijd zal dan leren tegen welke rentes en wat voor kredietopslagen dit gebeurt. Wij zullen voor de nodige spreiding zorgen om toch de huidige aantrekkelijke rentes te blijven ontvangen en zodra kredietopslagen oplopen een nog mooiere vergoeding gaan ontvangen aan rente-inkomsten.
Bijna 50% van de portefeuille lost binnen 3 jaar af, dit geeft voldoende ruimte om te profiteren van eventuele hogere kredietrisico opslagen. Indien de kredietopslagen niet oplopen zullen we voorlopig kort blijven herbeleggen in kredietwaardige bedrijven. Het gewicht in high yield schuldpapier hebben we daarbij wederom verlaagd afgelopen kwartaal. Door in korte looptijden te beleggen is de gevoeligheid voor kredietverslechtering van bedrijven ook kort. Deze korte gevoeligheid is van belang om zo de impact van stijgende risico opslagen op obligaties te beperken. Des te langer de looptijd des te groter het effect van de beweeglijkheid die kredietopslagen hebben.
Waar we voorheen een weging van 35% in high yield papier hanteerden houden we dit nu op 26% aan. 75% van deze 26% is belegd in energie gerelateerde obligaties met rentes boven de 9% in euro. Veel van deze bedrijven hebben meer cash op de balans dan de totale waarde van de leningen die ze hebben uitstaan. Bedrijven kunnen echter niet zomaar hun uitstaande schuld voor het einde van de looptijd aflossen. We voelen ons comfortabel bij dit soort high yield papier, ook als de economische situatie verslechtert.
De overige 74% van de portefeuille is investment grade belegd. Allemaal kortlopend papier variërend van AAA rated tot BBB-. De opbouw is daarbij procentueel als volgt:
A/AA/AAA zijn allemaal zeer defensief ingerichte beleggingen waar we niet teveel op hoeven in te zoomen. De looptijd van deze beleggingen is gemiddeld rond de 2,5 jaar en biedt prima rentes. Interessant is om naar het BBB deel te kijken. Dit is het deel dat gevoelig is voor conjunctuur omslagen die we best kunnen verwachten het komende jaar door de enorm gestegen rentes en de tijd die dit nodig heeft om door het economisch systeem heen te sijpelen.
Qua aantal namen beleggen we daar gespreid om uniek naam risico te beperken. Voorbeelden zijn McDonald’s, Stryker, Prosus, Carlsberg, Metropolitan Life, Royal Mail, Achmea, Euronext en Volkswagen. Het zijn bedrijven met een gezonde kapitaalstructuur die beperkte schuld in het bedrijf hebben en doorgaans zeer winstgevend zijn. Dat geeft ons comfort in dit segment en biedt rentes van ruim 4% gemiddeld per naam.
We zien dit jaar dat we beter voortbewegen dan de benchmark met een kleine 3% rendement year-to-date. Op jaarbasis zien we gemiddeld rond de 4 a 5% nettorendement als realistisch. De rentegevoeligheid met 2,5 jaar is nog altijd kort en zullen we voorlopig kort houden. We willen eerst de economische ontwikkelingen zien de komende kwartalen tot de effecten van de hogere rentestanden zijn uitgewerkt op de financiële markten.
Het fonds heeft geen valutarisico, indien we in USD beleggen dekken wij het valutarisico af. Devaluatie van een buitenlandse valuta wordt niet opgevangen door vastrentende beleggingen aangezien de waarde niet meestijgt bij een daling van de valuta. We hebben de focus op rendement genereren vanuit rente-inkomsten.
We hebben voorts geen risico uitstaan richting Oekraïne of Rusland of omringende landen. Voornaamste reden hiervoor is dat we elders prima rentes kunnen ontvangen zonder ons druk te hoeven maken wanneer de oorlog eindigt. Het fonds heeft nog altijd een 5-sterren rating van Morningstar doordat we zowel op de korte- als lange termijn in de top 10% van de wereld qua obligatiefondsen hebben gepresteerd. Met de huidige hoge rentes die we ontvangen, het verlengen van de duratie naar 2,5 jaar en de selectie van bedrijven verwachten we bovengemiddeld te blijven presteren de komende jaren.
Actief beleid in een vastrentend waardenfonds loont.
Richard Abma CFA
Otto Bazuin CFA
Kors van der Werf CFA
Lees vrijblijvend meer over de mogelijkheden van het Fresh Fixed Income Fund in onze gratis brochure.
Amstelplein 1
1096 HA Amsterdam
Telefoon +31(0) 20 5040 444
E-mail: info@freshfunds.nl
